噩耗传来，美国商业史上最黑暗的一天

花花

AI时代，我们最应该做什么？

答案，也许有点反常识。我们最应该做的，是减少对AI的依赖，保持大脑和心智的独立性。

因为，很多研究都证明，AI正在侵蚀我们的大脑。

2025年，麻省理工学院发布了一项长达 206 页的研究报告，内容指向长期使用AI对大脑的影响。

研究招募了哈佛、麻省理工等名校的学生，通过撰写报告的形式，分析大脑变化。

实验分成三组：

一组，只能靠纯粹的大脑活动，不借助AI；另一组可以使用Google等搜索引擎；第三组就是AI组，能够借助ChatGPT完成课题。

结果怎么样？纯大脑学生的脑活动最强，神经网络连接范围最广，最紧密，Google组次之，AI组的大脑耦合最弱。

麻省理工的研究人员形象地形容，纯大脑组的脑活动过程，就像几个人在一个房间讨论，你来我往，信息之间不断碰撞。

而AI组，更像是一个人对着万能传声筒说话，大脑孤独寂寞，好像躺平了。

研究人员还表示，AI组在撰写报告时，明显没什么归属感，事后对文章也没什么印象，超过83% 的人甚至无法引用之前撰写的内容。

结论有点残酷，如果长期使用AI，可能会损害使用者的学习能力，年轻人尤甚。据谷雨星球的文章，国内外类似的研究非常多，结论也有趋同性。

哈佛大学黑洞计划主任忧虑地说，自己最担心的不是AI抢走工作，而是它会降低人类的认知能力。

我们必须找到一种方法来保护人类大脑最宝贵的资产：批判性思维、同理心、对未来的想象力和创新力。

如果找不到，人类的思想将彻底均质化，像极了美剧《同乐者》的情形，那是思想末日。

哈佛大学阿维·勒布教授描绘了一幅科幻末日的样子。

曾经也许在宇宙的某个角落，有一个非常辉煌的文明，也创造出了无比先进的AI。渐渐地，这个文明沉溺于AI构建的虚拟世界和即时满足中，变得自我封闭，最终失去了星辰大海的雄心。

思想火花灭绝之时，均质性极致之时，再无文明，一切陷入死寂，只剩完美的AI。

全球股市大涨，唯独港股被落下？

春节以来，亚太股市屡创新高，唯独港股有点落寞。

纵然南下资金依旧蜂拥而至，流入规模已达5.26万亿之巨，但恒生指数的走势并没有跟着好转。

除了我们此前分析过的字节效应、AI恐惧以外，IPO过多导致市场承压也是重要原因。

据财联社转引Wind数据，截至2月24日，已有24家企业完成港股IPO，融资额合计892.26亿港元，为去年同期的10倍。

2个月时间，港股已经完成2025年募资额的25%。

据中华网2月23日报道，截至春节后的首个交易日，港交所披露已有488家企业排队等待上市。

按照目前的趋势，2026年或许将成为港股历史上募资额和上市公司数量的双料纪录创造者。

从产业的角度看，企业融资是好事，但从市场角度看，供需关系失衡，会导致港股陷入疲态，最终影响募资能力。

另外，有不少人观察到，港股尤其恒生科技的走势和比特币高度趋同，两者均在2025年10月初创出高点，随后一路调整至今（截至2月27日，比特币价格从高位12万回落至6.8万）。

除了国际资本的风向偏好之外，比特币和港股之间的关联性没有太多实质性佐证。但走势趋同，证明了一点，南下资金并没有获取港股的话语权。

说回A股。近期，A股走势分裂，科技股轮动速度加快，部分传统行业倒是相对强势。

为何传统行业开始崛起？除了估值更低，风格切换，传统领域的预期也在发生变化。

据证券日报2月25日报道，2026年二季度政策性利率可能下调，进而推动LPR走低。

报道还称，或许监管会单独引导5年期LPR，也就是房贷利率下调，财政也会针对性贴息。

上述举措，如果成行，无疑将对楼市形成更大利好。

2月25日，上海无预警出台“沪7条”，进一步放宽购房门槛，提高公积金额度。上海刺激打破了先广深后京沪的调控惯例，大有刺激加码的态势。

上海之后，广州楼市也传来大消息。

2月25日，据中新社报道，广州市天河区马场地块拍出新地王。经过243轮、近九个小时的激烈竞价，越秀集团全资子公司最终以26.6%的溢价率，236.0365亿元的价格，8.55万元每平方米的楼面价，艰难获得该地块。

天河区马场之所以这么难抢，主要是因为位置太好，位于广州CBD核心区，珠江新城、琶洲CBD、广州国际金融城等地标的几何中心。

根据规划，马场地块未来的定位，主要是满足高净值人群改善需求。

本轮楼市下调，一线城市的改善型房屋、豪宅相对抗跌，有些甚至逆势上涨，广州天河区马场的表现，进一步巩固了楼市的结构性特征。

两会之前，地产春风不断，让不少人对两会的预期发生变化。

比如，摩根士丹利就在最新的研报中指出，尽管2026年有超过60%的省份下调了GDP增长目标，但即将召开的两会，政府可能仍然锚定5%。

为此，广义财政赤字率可能维持在GDP的11.6%，如果经济放缓，还可能追加更多财政政策。

据华尔街见闻消息，截至2月25日，全国地方政府债券发行规模已达2.28万亿元，同比增长超过20%。

在2025年高基数的情况下仍能保持快速增长，说明政策面不会容忍经济增速放缓。

在整体预期变化之外，和指数息息相关的牛市发动机——券商也在默默发力。

据券商中国报道，2025年券商发债规模高达1.89万亿，同比大涨近40%。

银河证券、华泰证券、中信证券、招商证券、广发证券等债券发行规模均在千亿元以上，成为券商发债融资的主力军。

2026年的情况更夸张。据财联社等媒体报道，截至2月24日，2个月时间，券商已经发债4260.4亿元，同比大幅增长243.97%。

获批未发行的债券额度目前超过3000亿，巨额融资在路上。

据东财Choice，和2025年类似，头部券商仍然是发债的主力军，12家券商合计发债3216.4亿元，占比高达75.5%。

其中，国泰海通以545亿元的发债规模高居榜首，第二名中信证券年内发债规模也达到468亿元。

券商大举融资背后，除了借低利率环境改善财务状况，可能也是看好后市，希望自营业务、融资业务受益。

看到中国预期发生变化，不少外资大行调高股市调门。

2月26日，据彭博社报道，瑞银证券亚洲预测，随着通胀预期上升转化为企业盈利改善，中国股市或将再上涨20%。

除了瑞银，高盛、摩根大通、摩根士丹利、汇丰等国际大行都对A股2026年表示乐观，最低涨幅预测都在6%以上。

科技大战，为什么韩日成了大赢家？

近期全球市场最鲜明的特点就是，硬件为王，软件为“寇”。凡是以AI硬件为主导的市场，都走出了非常抢眼的表现。

韩国股市走势异常炸裂，指数2个月上涨接近50%。日本虽然慢，也持续创出新高。

2月25日，AI硬件总龙头英伟达业绩再超预期，进一步加强了市场对AI硬件的信心。

2025年四季度数据中心收入同比大涨75%，其中网络收入增逾260%，随着Blackwell的放量和良率攀升，毛利突破75%，创1年半新高。

对于2026年一季度，黄教主也给出了乐观的指引。预计一季度收入有望增长77%，超出市场最乐观预期4%。

现在的市场，英伟达业绩好是共识，它稳住了，其他小兄弟才有腾飞的空间。

至于英伟达自己，5万亿级别的巨鲸，想飞太难。业绩出炉后仅一天，英伟达股价就大跌5%，业绩刺激戛然而止。

从资金流向看，市场明显更青睐于AI硬件集中的韩日股市，而非软件占比更高的美国市场。

美国银行援引EPFR Global的数据，美国股市在全球股票基金中净流入份额，已经跌至2020年最低点。

欧洲、日本等地区则承接了过去流入美国的资金，年度净流入额已达1250亿美元。

这个趋势近期更明显。美银2月23日统计，过去4周，全球权益基金创纪录的流入韩国股市，流入金额达到177亿美元。

韩国股市的火爆让整个韩国疯狂。据凤凰财经2月26日报道，目前韩国散户开户数量已达1亿个，考虑到韩国人口只有5000万，这意味着一个人至少有两个账户。

另一项统计显示，当前韩国活跃散户占人口的比重大约为三分之一，比特殊时期之前高了4倍之多。

设想一下，如果中国每个人有两个账户，有三分之一国民炒股，股市会是啥样？

话说回来，为何全球资金看淡美国，青睐韩日呢？AI恐慌加剧，竞争格局空前不确定，是主要原因。

近期，Citrini Research发布了名为《2028全球智能危机》的深度情景报告。

报告站在2028年6月的视角看AI变化，认为人工智能的颠覆性影响，将导致大量白领失业，消费者支出下降，软件公司支持的贷款业务出现大量违约，最终经济陷入收缩。

在Citrini Research描绘的未来中，亚洲是结构性赢家。

凭借先进芯片制造、半导体代工与封测方面的密集布局，亚洲正对全球资金形成日益强大的吸引力。

几乎在Citrini Research发文同时，美股的大空头Anthropic，再次发表冲击性言论。

Anthropic表示，在IBM的主战场——COBOL领域，过去需要花费数年绘制的工作流程图，如今借助Claude Code等自动化工具可以快速完成。

COBOL是1960年代诞生的高级程序设计语言，主要用于数据处理，是航空、银行、保险等关键行业的核心基础设施，目前全球绝大多数运行COBOL的主机由IBM制造并提供服务。

Citrini Research也在末日报告里提到，软件将从“资产”变为“大宗商品”。2025年，开发一款复杂的CRM系统需要数百名工程师耗时一年。到2027年，顶级AI架构师只需口述需求，数百万行代码便会在几分钟内生成。

如果AI可以轻松完成对IBM等巨头核心业务的替代，影响将是狂暴的。

结果不难想象，IBM遭到猛烈抛售。

捍卫领头位置，美国焦虑日盛

中美科技竞争白热化，美国对所有科技领域都愈发焦虑。

最新的焦虑来自生物制药行业。

据第一财经消息，2月19日，美国食品药品监督管理局专员马蒂·马卡里公开表示，美国在创新药的早期药物开发方面已落后于中国，呼吁进行彻底改革，简化新疗法试验的程序。

马卡里强调，美国提交和批准研究新药申请的过程过于冗长，从临床前研究（pre-IND）到正式用于人体的临床试验（IND）的流程需耗时520天，而中国的这一程序仅需200天左右，并将进一步缩短至60天。

据摩根士丹利的数据，中国目前正在进行的临床试验也比美国多，占全球新药批准的近三分之一。

创新药BD的变化也是美国制药厂的焦虑之源。

据医药魔方等机构的文章，2026年开年以来，中国创新药BD明显朝着早期研发阶段集中，截至2月底的39起交易事件中，超50%为临床前项目。

过去市场一直担忧中国BD能否持续。从目前的情况看，持续性还是可以的。

据澎湃新闻2月24日的文章，2026年以来，荣昌生物等公司持续获得大额BD订单。

截至2月15日（中国春节假期暂未新增交易事件），中国创新药已发生39起BD，首付款约29.53亿美元，总金额超490亿美元。

首付款近30亿美元的水平，已经超过2025年全年水平的1/3。

可以预见，由于美国大药企在早期研发滞后，更多中国药企的中早期品种将被抢购。

不知不觉，中国创新药的发展已经到了新阶段。

不少长期亏损的创新药企业开始盈利。2月26日，创新药龙头百济神州发布业绩，公告显示，2025年百济神州收入突破50亿美元（具体为53.43亿美元），同比大增40%。

利润方面，2025年全年非GAAP经营利润达11亿美元，较2024年的4536万美元飙升逾23倍。

现金流方面，2025年百济神州斩获9.42亿美元自由现金流，相比于2024年的负6.33亿美元有实质性改善。

收入大增之余，公司的经营质量开始质的飞跃，2025年的业绩并非昙花一现。

百济神州对2026年业绩给出乐观指引，其中收入预计将达到62亿至64亿美元，预期GAAP经营利润7亿至8亿美元。

尽管中国生物医药领域取得了非常大的进展，但美国也在发展，不会停下来等中国。

2月3日，哈佛大学遗传学家大卫·辛克莱尔在世界政府峰会上表示，FDA破天荒允许其团队进行“返老还童”的人体临床试验。

此前马斯克曾说，死亡是容易解决的编程问题，对此大卫·辛克莱尔也同意，其认为老化存在相对“简单”的解释且可逆。

据新京报报道，2020年，辛克莱尔团队成功使老年失明小鼠的视神经再生，并恢复视力。该成果被《自然》杂志称为“时光倒流”式的实证。

尽管距离彻底攻克死亡还有很长距离，但中美之间的抗衰老技术追逐又要开始了。

财政收入五年来首次减少，一盘大棋

据联合早报2月26日报道，中国财政收入5年来首次减少后，2026年各地的财政目标也不太乐观。

据粤开证券的研报测算，地方两会后，31省份财政收入目标加权平均增长仅为2.7%，相比2025年下调0.1个百分点，为四年来最低水平。

各地务实的态度，也让持续多年的GDP和财政之间勾稽关系，彻底打破。

联合早报认为，在地方财政收入放缓的情况下，化债进程可能受到影响。

不知不觉，2018年开始地方化债系统性工程，已经到了第8个年头。

按照计划《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》等多项化债文件的规定，2027年6月是政策端的“截止日期”。这意味着，2026年将是地方化债的关键年份。

目前化债进程几何？

华泰证券有一篇深度分析，详尽整理了当前的化债情况。

2025年9月，财政部部长表示，截至2024年底，地方政府隐性债务规模缩减至10.5万亿元，相较于2023年压降3.8万亿元。

据华泰测算，已有的安排显示，从2026年到2028年，会有4万亿专项债等资金对隐性债务进行置换或偿还，剩余的6.8万亿或许有额外特殊专项债。

各省都在加速推进2027年6月之前要求退出的城投平台。2025年10月，央行行长表示，截至2025年9月末，全国融资平台数量较2023年3月末大幅下降71%。

最难啃的骨头是经营性金融债务。

据央行数据，截至2025 年9月末，全国存量经营性金融债务规模较2023年3月末下降62%。

62%是多是少？

央行数据显示，2024年末，融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元，较2023年初下降25%左右。

按每月债务线性下降推演，截至2025年9月末，全国存量经营性金融债务规模大约剩余7.3万亿元。

从压降速度看，经营性金融债务的进度最慢。

2月23日，财新援引金融机构的话称，金融化债先易后难，能置换的基本都置换了，剩下的恐难满足合规要求。与隐性债务相比，存量经营性债务风险的化解难度较大。即便银行可以降息让利，也不可能为了重组债务而承担合规风险。

另有地方债资深人士表示，经营性债务大致可以分为三种类型：

第一类是有债务没资产，只能靠借新还旧；

第二类债务能对应上资产，但资产没有现金流；

第三类债务，有资产有一定的现金流，能按照市场化方式接续。

让人头疼的是前两种情况。

为了应对难题，地方采取的主要措施是，发行高息非标产品、盘活手中的国有资产等方式。其中，盘活国有资产成为明面上的主要发力点。

还记得湖北最先提出“三化”：“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”，主要目的之一就是应对债务问题。

据《国务院关于2024年度国有资产管理情况的综合报告》，截至2024年末，地方国企国有资本权益总额85.3万亿元，对应地方国企资产总额278.1万亿元、负债总额176.8万亿元。

地方行政事业性国有资产总额61.6万亿元、负债总额10.7万亿元、净资产50.9万亿元。

这还没算大量没有经过确权或评估的矿产、水利等资源。如果上述资产都能证券化，表观层面其实足以应对当前的债务。

除了盘活国有资产，我们发现，目前还有一条暗线在默默展开。

2023 年出台的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》，即“35 号文”，明确规定对地方国企融资做出限制，唯独产业类国企例外。

什么是产业类国企？顾名思义，主要业务是发展产业性业务，以经营实体产品或服务实体经济为核心。

据中证鹏元的报告，当前，产业类国企不受严格的政策约束，也不用考虑区域债务率等融资红线，是地方融资的最佳渠道。

融资蜂拥而至。

据澎湃新闻2024年底的报道，2024年有超过200家城投公司转型为产业投资公司。新成立的国企中，约有2000家企业的名称或业务涵盖了产业投资领域。

融资路径打开了，配套的产业方向也得跟上，才能形成闭环。

传统产业，主要以地产链为主，早已被限制投资，科技领域中，新能源等坑位也被占满，无法承接更多资金，在如此背景下，打造新科技赛道成为重中之重。

好巧不巧，就在城投公司们转型的时候，机器人等产业突然爆发，即便目前没什么落地场景，就算亮个相、跳个舞也要全力以赴。

从顶层设计到舆论宣传，从政策出台到春晚攻势，上下齐心要把机器人等产业做大做强。

二级市场上，从2024年开始，整个机器人赛道涨了又涨，一级市场融资更是节节攀升。

机器人赛道估值暴涨背后充满了国企的影子。2025年10月，财联社有一篇文章指出，中国机器人产业正迎来“国资时刻”。

文章称，2025年，上海、北京、深圳、湖北等地的专项基金密集宣告成立并迅速投入运作，基金规模动辄数十亿甚至上百亿，均由地方核心国资平台牵头。

2025年第三季度，融资额排名前20的机器人公司中，75%（即15家）背后出现了国资机构的身影。

据《科创板日报》报道，地方国资已从筹备阶段转向积极的实质性投资，交割速度非常快。各地都形成了“基金+产业园+产业方”的循环生态模式。

随着各路国企手里的科技产业价值成倍增长，无论是退出还是再融资，都能够对地方化债形成强有力的支持。

还记得此前我们在檀几条里写过，科创债名义是科创，实质融资方是地方国企，最终的用途之一是化债。

据每日经济新闻等媒体报道，2025年科创债发行量突破1.7万亿，发行主体中，国企占绝对主导地位，其中，央国企科创债规模占44%，地方国企规模占44.32%。

可以推断，这些年中国科技大发展的背后，除了科技属性，也有债务属性。

这可能是一盘空前的大棋。

地产时代，中国投入多少资金在地产上都不嫌多，科技时代，中国投入多少资金在科技领域更不嫌多。

或许有浪费、有空转，但效果很明显，科技成果井喷，债务压力下降。

据财新2月25日报道，中国AI大模型周调用量已经超越美国，且领先优势持续扩大。

报道援引全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter的数据。该平台数据显示，2月16日至22日，中国模型周调用量冲高至5.16万亿Token，三周大涨127%，而同期美国模型跌至2.7万亿Token。

‌‌平台调用量排名前五的模型中，有四款来自中国，分别为MiniMax的M2.5、月之暗面的Kimi K2.5、智谱的GLM-5以及DeepSeek的V3.2。

还是2月25日，路透社报道，在DeepSeek发布其下一代旗舰模型V4之前，打破行业惯例，没有向英伟达等美国芯片制造商提供模型早期访问权限，转而让华为等中国芯片制造商提前数周开展软件适配处理器的优化工作。

这样的变化，说明了一些变化已经发生，颇有深意。

就在中国AI大踏步前进的时候，美国AI大模型传来噩耗。

据未尽研究2月28日的文章，老川在其社交账号上发布封杀令，号令美国政府全面禁用前沿AI公司Anthropic的所有技术。

原因非常极端。

老川表示，Anthropic里的疯子们犯了一个灾难性的错误，他们试图强行胁迫战争部，并强迫其遵守Anthropic的服务条款，而不是遵守宪法。Anthropic的自私行为正在将美国人的生命置于危险之中，使美国的部队陷入险境，美国的国家安全岌岌可危！

……（为了让）美国的国家命运掌握在自己手中——不是由那些失去控制、不懂现实世界的家伙经营的极端人工智能公司来决定！感谢大家对此事的关注。让美国再次伟大！

老川的推文一出，不少人评价道：这是美国商业史上最黑暗的一天。

对投资者来说，老川的表态算救市么？

毕竟Anthropic早已成了美股的大空头。