中信建投海外丨美债周观点：油价扰动是买点

花花

核心观点

本周美债回撤，两个变化：就业数据恶化+地缘与油价冲击，市场定价“胀”而非“滞”。但展望全年，前者更可能是趋势，后者更可能是扰动，继续看多美债。

① 就业走弱或是趋势

第一，近年来非农在1月容易异常走高、再回落，看月度均值当前很低；

第二，罢工、极端天气、出生死亡模型调整等短期和技术因素，无法解释全部；

第三，失业率上行风险，一是求职人数＞空缺岗位，二是参与率降幅＞失业率升幅，三是非农盈亏平衡数大概率高于当前。

② 即使高油价，概率上，衰退＞滞胀

参考俄乌经验，油价上行空间不小；但滞胀容易成为短期交易叙事，中期兑现难度实则很大，需求不佳，更可能陷入衰退。维持全年降息3-4次、10Y美债收益率低点靠向3.5%的判断。

正文

美伊冲突持续，油价在本周大幅上行，年内降息预期仅剩1次，且推迟至9月。受此影响，尽管2月非农走低，本周美债依然偏弱，10年期收益率较上周末反弹18bp至4.15%，这会是买入的机会吗？

基本面而言，有两个重大变化：一是，就业数据显著恶化，二是，油价引发通胀担忧。增长和通胀的矛盾组合下，市场短期定价聚焦在后者上，但展望全年，前者更可能是趋势，后者更可能是扰动，美债收益率大方向仍是趋于向下。

（1）2月非农负增、失业率上行，表明就业市场继续恶化的风险依然存在

关注几点：

第一，近年来非农在1月容易出现异常走高，此后回落；均值看，仍处于偏低水平。上个月非农大增，我们就明确指出，过去四年，有三年都出现过1月非农较上年12月跳升、此后又回落的情况，噪音明显，今年再度符合这个剧本，这与模型调整等技术因素或有关。可以将1-2月合并，均值还是在0-5万这个区间内，显示就业偏弱。

第二，本月数据偏弱，存在一些短期和技术因素，包括罢工、极端天气、“出生-死亡模型”调整等，但无法解释全部。凯撒医疗集团（Kaiser Permanente）3万名员工罢工，恰好处于2月数据记录期，但该罢工目前已结束，3月数据得到修复。2月全美遭遇强烈冬季风暴，可能导致技术性失业，但如果采用因极端天气无法到岗人数，判断天气因素的影响程度，会发现今年2月相对2024和2025年不算特别差，解释幅度或有限。此外，“出生死亡模型”贡献了较大1月非农涨幅，本月出现负向回归属正常。这些短期和技术性因素的存在，说明本月非农实际走势或没有表观数据那么差，这一点其他口径数据也能相互佐证，例如，ISM制造业PMI就业分项从48.1升至48.8，2月ADP私营部门新增就业6.3万，均未出现重大边际恶化。但是，上述因素无法证伪就业市场总体偏弱的现实。

第三，关于失业率回升，一是当前波动性仍大，二是劳动参与率回落幅度大于失业率上行幅度，意味着招聘需求不佳的矛盾仍尖锐。截至去年底，职位空缺率已降至3.9%，即使年初改善，预计还是会明显低于4.4%左右的失业率，这意味着劳动力供大于求，参考历史规律，当贝弗里奇曲线进入到45度线右侧，失业率对就业需求的敏感度大幅提高，后续或宽幅波动，上行的风险依然不低。目前盈亏平衡的非农至少在5万以上，也指向失业率仍不稳。此外，本月劳动参与率较去年底下降0.4%，但失业率持平，说明招聘需求仍在恶化。

整体来看，我们维持就业市场看空的立场。

（2）油价飙升催化通胀担忧，降息预期削弱，短期变数仍较大，中期持续概率仍偏低

本周无论是数据端，还是地缘端，都显示出一定的通胀风险。

第一，油价短期上行空间依然存在，但冲突长期化仍不是基准假设。参考俄乌冲突后经验，油价曾在100-140美元/桶的高位区间维持近半年时间，若霍尔木兹海峡继续封锁，油价上行空间仍很大。理论上，油价上涨10%，美国CPI同比上行幅度或达0.2-0.3%，短期冲击不可轻视。但油价整体供需依然偏过剩，冲突缓和，价格将迅速回落。

第二，2月薪资增速、PMI物价分项均走高。尤其是后者，被做多商品的投资者广泛关注，其上行已经有一段时间，是去年底、今年初再通胀交易的核心逻辑之一，2月再度冲高，但其与通胀的短期相关性存在疑问，还需要观察。

（3）全球债券均遭到抛售。通胀担忧不局限在美国，欧洲、亚太冲击甚至更大，侵蚀固定收益资产的避险吸引力，美国、日本、澳大利亚、新西兰、韩国和印尼等国的主权债均出现下跌。

（4）信用债的供给放量也造成一定干扰。周四，美国公司债出现巨量发行，共18家合计约320亿美元集中发行。

（5）美债走势展望：短期容易交易滞胀叙事，但中期真正形成滞胀基本面的难度实则很大，全年仍看好美债收益率的大幅下行

综合来看，受制于地缘和油价，二季度降息空间基本锁死，市场更可能交易滞胀的叙事，美债的环境不算友好。

但是，基本面在中期兑现滞胀的难度非常高：一方面，美伊冲突是否长期延续，还有非常大的不确定性；另一方面，油价对全球经济负面压制明显，当前美国就业、消费本就低迷，后续演化为衰退的概率可能更大，这种背景下，单纯地缘导致的高油价或不会阻碍联储宽松，降息空间依然存在。

因此，全年我们维持联储可能降息3-4次、10Y美债收益率低点靠向3.5%的判断。短期若收益率继续上行，将是买点。